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2012年對(duì)于中國(guó)信托業(yè)是個(gè)值得濃墨重彩描繪的一年。一方面，經(jīng)過10多年的發(fā)展特別是近幾年的快速發(fā)展，對(duì)于信托業(yè)能否繼續(xù)增長(zhǎng)、是否會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、能否經(jīng)受住“泛信托時(shí)代”的挑戰(zhàn)、信托業(yè)到底具有什么樣的功能等問題，輿論上給予了空前廣泛的關(guān)注，其中不乏唱衰信托業(yè)、妖魔化信托業(yè)的論調(diào)，信托業(yè)經(jīng)歷了前所未有的心理壓力；另一方面，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)新近公布的2012年4季度信托公司主要數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模和實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額再創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到7.47萬億元和441.4億元，與2011年底相比，增速分別高達(dá)55.30%和47.84%，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了數(shù)量與效益的“雙豐收”，并在信托資產(chǎn)規(guī)模上首次超過了保險(xiǎn)業(yè)7.35萬億的規(guī)模，一躍成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。對(duì)于信托業(yè)來講，這無疑具有劃時(shí)代的意義。

在我國(guó)，從來沒有任何一個(gè)金融部門的崛起，像信托業(yè)這樣一直飽受來自方方面面帶有猜疑色彩的注目，似乎“干不好”才是信托業(yè)的宿命，干好了，發(fā)展了，反倒是信托業(yè)的過錯(cuò)，加注于信托業(yè)身上的誤解和誤讀實(shí)在是太多了。這有歷史的因素，也有認(rèn)識(shí)的原因。其實(shí)，回歸信托本源業(yè)務(wù)的中國(guó)信托業(yè)，自有其發(fā)展的必然邏輯，其今天的成就，實(shí)在是制度安排與市場(chǎng)選擇的自然結(jié)果。

一、信托規(guī)模的“大”與“小”

自2009年以來，信托公司全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)年度保持了50%以上的同比增長(zhǎng)率。2009年2.02萬億元，相比2008年的1.22萬億元，同比增長(zhǎng)65.57%；2010年為3.04萬億元，同比增長(zhǎng)50.50%；2011年為4.81萬億元，同比增長(zhǎng)58.25%；2012年達(dá)7.47萬億元，同比增長(zhǎng)55.30%。期間，2010年首次超過公募基金的規(guī)模，2012年又超過保險(xiǎn)業(yè)的規(guī)模。如此增速和規(guī)模，使信托業(yè)當(dāng)之無愧地成為近10年來增長(zhǎng)最快的金融部門。到底是什么原因?qū)е铝诵磐袠I(yè)的這種增長(zhǎng)和規(guī)模，以致使唱衰信托業(yè)的預(yù)言屢屢落空？關(guān)鍵的因素是三個(gè)：

其一，信托增長(zhǎng)動(dòng)力的適時(shí)轉(zhuǎn)變。從信托資金來源看，毫無疑問，催生中國(guó)信托業(yè)規(guī)模爆發(fā)性增長(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”是始于2008年下半年的以低端銀行理財(cái)客戶為驅(qū)動(dòng)的“銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)”。信托業(yè)2009和2010兩年的增長(zhǎng)中，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)規(guī)模的貢獻(xiàn)度均在50%以上，以2010年為例，年末銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1.66萬億元，占同期信托資產(chǎn)總規(guī)模的比例高達(dá)54.61%。從2010年下半年開始，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的監(jiān)管文件，使銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的“野蠻式”增長(zhǎng)勢(shì)頭得到了有效遏制，到2011年底，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)規(guī)模幾乎沒有增加，為1.67萬億元，與2010年底的1.66萬億元幾乎持平，占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例更是下降到了34.73%；到2012年底雖然數(shù)額小幅增長(zhǎng)到2.03萬億元，但占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例則進(jìn)一步下降到27.18%。與此同時(shí)，以高端機(jī)構(gòu)客戶驅(qū)動(dòng)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”（單一資金信托規(guī)模減去銀信合作規(guī)模）的規(guī)模和比例則不斷提高：2010年僅為6050億元，同期占比19.90%；2011年增加到1.61萬億元，同期占比提高到33.47%；2012年繼續(xù)增加到3.07萬億元，同期占比已經(jīng)高達(dá)41.12%，成為最大的增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，以中端合格個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)的“集合資金信托”規(guī)模和比例也一直平穩(wěn)增長(zhǎng)：2010年為6267億元，同期占比僅為20.61%；2011年增加到1.36萬億元，同期占比提升到28.25%；2012年又增加到1.88萬億元，同期占比為25.20%。

由此可見，信托業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力，2011年是一個(gè)分水嶺：2011年之前，增長(zhǎng)的主動(dòng)力是粗放的銀信合作業(yè)務(wù)；2011年以后，增長(zhǎng)的主動(dòng)力不再是粗放的銀信合作業(yè)務(wù)，而演變?yōu)橐愿叨藱C(jī)構(gòu)為核心的大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以低端銀行理財(cái)客戶為主導(dǎo)的“銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以中端個(gè)人合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”“三足鼎立”的發(fā)展模式。這是一種質(zhì)的轉(zhuǎn)變，正是這種轉(zhuǎn)變，使信托業(yè)的發(fā)展擺脫了政策的變數(shù)，走上了穩(wěn)定的長(zhǎng)期發(fā)展軌道。

其二，市場(chǎng)對(duì)信托業(yè)制度安排的選擇。信托業(yè)發(fā)展動(dòng)力之所以能夠發(fā)生上述質(zhì)的轉(zhuǎn)變，是市場(chǎng)對(duì)信托業(yè)制度安排的認(rèn)可和選擇的結(jié)果。在中國(guó)的金融部門中，唯有信托業(yè)是歷經(jīng)整頓而最終完全切斷歷史、加以重新制度安排的。信托業(yè)制度安排的核心有三：一是業(yè)務(wù)上主要經(jīng)營(yíng)受《信托法》規(guī)范的信托業(yè)務(wù)，使其成為以信托關(guān)系經(jīng)營(yíng)受托理財(cái)業(yè)務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)；二是管理上賦予對(duì)信托財(cái)產(chǎn)以廣泛的經(jīng)營(yíng)方式，使其成為幾乎唯一可以“跨市場(chǎng)”配置信托資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)；三是客戶上引入“合格投資者”概念，使其成為專為機(jī)構(gòu)客戶和高端個(gè)人客戶的理財(cái)機(jī)構(gòu)。信托業(yè)的這種全新制度安排，完全以信托制度為基礎(chǔ)，而信托制度在內(nèi)涵和外延上天然地具有廣泛的靈活性，從而使信托公司具有無可比擬的創(chuàng)新活力，能夠最大限度滿足客戶的多樣化理財(cái)需求。由于信托制度是舶來品，對(duì)于我國(guó)來說，無論是認(rèn)識(shí)上還是實(shí)踐上，均是全新的制度，因此，其本身所具有的靈活性和創(chuàng)新活力，就是對(duì)于信托產(chǎn)業(yè)人員，也需要時(shí)間加以認(rèn)識(shí)，需要實(shí)踐加以證明，更不要說是對(duì)于廣大投資者了。所以，在2000年對(duì)信托業(yè)做出上述制度安排以來，信托公司經(jīng)歷了一個(gè)痛苦的摸索過程，信托業(yè)務(wù)從不接受到接受、從無到有、從小到大，一直到2008年，歷時(shí)八年，信托公司全行業(yè)信托資產(chǎn)才爬上了萬億元的臺(tái)階?？梢哉f，市場(chǎng)對(duì)新的信托業(yè)制度安排的選擇也經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)過程。經(jīng)過時(shí)間和實(shí)踐的積累，信托業(yè)制度安排的優(yōu)越性日益顯現(xiàn)，市場(chǎng)終于接受并選擇了信托制度以及以此為基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的信托公司，由此，催生了信托業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力的上述轉(zhuǎn)型，并推動(dòng)信托業(yè)在2008年以來的爆發(fā)性增長(zhǎng)。因此，信托業(yè)的增長(zhǎng)并不是偶然的，實(shí)實(shí)在在是市場(chǎng)對(duì)信托業(yè)制度安排自然選擇的結(jié)果。

其三，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的成長(zhǎng)性。信托資產(chǎn)增長(zhǎng)的快與慢、信托規(guī)模的大與小，最終還是要取決于市場(chǎng)規(guī)模。近年來，信托業(yè)的高速增長(zhǎng)、信托規(guī)模的迅速膨脹，最深厚的基礎(chǔ)乃是是我國(guó)日益成長(zhǎng)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)。得益于不斷深化的市場(chǎng)化改革和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)奇跡，形成了多元化的利益主體并積聚了巨額的財(cái)富，由此催生了巨大的資產(chǎn)管理需求，形成了快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，客觀上信托業(yè)具備了快速發(fā)展的雄厚市場(chǎng)基礎(chǔ)。從發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)和日本）的經(jīng)驗(yàn)來看，信托資產(chǎn)的規(guī)模與GDP的規(guī)模具有正相關(guān)關(guān)系，一般是GDP規(guī)模的2倍上下。照此推演，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的規(guī)模起碼應(yīng)該在100萬億元以上。而目前，加上信托業(yè)在內(nèi)的資產(chǎn)管理規(guī)模也不過才30萬億元左右（據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，2012年，銀行理財(cái)流量規(guī)模約為20萬億元，基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.83萬億元，證券公司管理的資產(chǎn)管理規(guī)模約為2萬億元、信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為7.47萬億元）。從這個(gè)意義上說，我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模的拐點(diǎn)還遠(yuǎn)未到來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模的“大”，僅是相對(duì)于過去而言，相對(duì)于未來，還非?！靶　?，相對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的容量，7.47萬億的信托規(guī)模，不是大了，而是小了。這預(yù)示著信托業(yè)的高速增長(zhǎng)周期還沒有結(jié)束，在未來的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，信托業(yè)的發(fā)展仍然可以期待。

二、盈利模式的“取”與“舍”

近年來，信托公司的成就不僅表現(xiàn)為規(guī)模的增長(zhǎng)方面，還表現(xiàn)為卓越的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)Q于有效的盈利模式，而有效的盈利模式則取決于符合市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式。在這方面，信托業(yè)的制度安排同樣顯現(xiàn)了巨大的優(yōu)越性，突出表現(xiàn)在“剛性”與“柔性”的有機(jī)結(jié)合上。一方面，信托業(yè)務(wù)的上層法律結(jié)構(gòu)具有制度剛性，即需要符合《信托法》上信托關(guān)系的法定要素；另一方面，信托業(yè)務(wù)的下層經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)具有市場(chǎng)柔性，即在信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好取舍方面和信托資產(chǎn)配置方面具有充分的靈活性。正是信托業(yè)制度安排上的這種“剛?cè)嵯酀?jì)”的特點(diǎn)，使得信托公司在盈利模式的取舍之間，總能在給定的制度安排框架內(nèi)，做出靈活、適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)選擇，由此保證了信托公司盈利模式的相對(duì)有效性，使信托公司能夠更加有質(zhì)量的發(fā)展。具體說來，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

其一，制度約束下主營(yíng)模式的成功轉(zhuǎn)型。重新定位后的信托業(yè)，制度安排上乃是要引導(dǎo)信托公司成為主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。但在2010年之前的10年期間，信托公司的固有業(yè)務(wù)收入一直超過信托業(yè)務(wù)收入，“主營(yíng)信托業(yè)務(wù)”只是一個(gè)夢(mèng)想。但是，自2010年開始，這個(gè)夢(mèng)想終于化成現(xiàn)實(shí)。2010年底，全行業(yè)信托業(yè)務(wù)報(bào)酬收入首次超過固有業(yè)務(wù)收入，當(dāng)年全行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入283.95億元，信托業(yè)務(wù)收入166.86億元，占比達(dá)58.76%，首次超過了固有業(yè)務(wù)收入，信托公司主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的盈利模式終得確立。此后，信托業(yè)務(wù)收入不斷增加，占全部經(jīng)營(yíng)收入的比例也一直保持在70%以上，主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的盈利模式得到不斷強(qiáng)化，信托公司作為專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)形象也由此全面確立。2011年底，全行業(yè)信托業(yè)務(wù)收入增加到346.06億元，同比增長(zhǎng)107.40%，占全行業(yè)同期經(jīng)營(yíng)收入的比例高達(dá)78.78%；2012年底，全行業(yè)信托業(yè)務(wù)收入又增加到471.93億元，同比增長(zhǎng)36.37%，占全行業(yè)同期經(jīng)營(yíng)收入的比例高達(dá)73.92%?？梢哉f，信托業(yè)主營(yíng)模式的成功轉(zhuǎn)型，是強(qiáng)化信托業(yè)市場(chǎng)地位、推動(dòng)信托業(yè)快速發(fā)展的一個(gè)重要的“軟”條件。

其二，具體業(yè)務(wù)模式的務(wù)實(shí)選擇。信托業(yè)近10年來保質(zhì)有量的發(fā)展，很大程度上得益于確立了“融資信托”為主的具體業(yè)務(wù)模式。雖然近年來，融資類信托業(yè)務(wù)占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：2010年為59.01%，2011年為51.44%，2012年下降到了49.01%，但是，體現(xiàn)固定收益特征的融資類信托產(chǎn)品占比仍然最高，實(shí)際比例則可能更高（由于缺乏嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)一部分名義上是投資實(shí)際上是融資的信托可能被納入了投資類信托的統(tǒng)計(jì)口徑之中）。融資信托為主的具體業(yè)務(wù)模式對(duì)于起步階段的中國(guó)信托業(yè)，是務(wù)實(shí)的選擇。信托業(yè)務(wù)在法律層面上只是一種形式上的結(jié)構(gòu)安排，其能否轉(zhuǎn)化為有效的商業(yè)模式，則取決于經(jīng)營(yíng)層面上是否能夠創(chuàng)設(shè)出可行的具體業(yè)務(wù)模式。業(yè)務(wù)模式是否可行，一是要符合公司自身的能力，二是要符合市場(chǎng)的需求，三是要制度上有空間。由于重新定位后的信托公司歷史上并沒有投資管理能力的積累，而在金融抑制的大背景下，融資需求則是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，非標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益投資產(chǎn)品又極其欠缺，因而在現(xiàn)有的制度安排空間內(nèi)，信托業(yè)在起步階段務(wù)實(shí)地選擇了具有固定收益特征的“融資信托”作為主要的業(yè)務(wù)模式，并根據(jù)不同的市場(chǎng)階段不斷加以創(chuàng)新，既滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，又滿足了投資者對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化固定收益產(chǎn)品的投資需求?？梢哉f，正是融資信托主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式，使信托業(yè)在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，獲得了飛躍的發(fā)展。

信托業(yè)近10年的有效發(fā)展，還得益于“投資信托”的業(yè)務(wù)模式中，有效回避了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著信托業(yè)實(shí)踐的縱深開展，其自身的投資管理能力也在積累和提升之中，投資類信托業(yè)務(wù)的發(fā)展也勢(shì)在必行，投資類信托業(yè)務(wù)的比例也呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)：2010年為23.87%，2011年為35.81%，2012年為35.84%。但是，自2007以來，我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，與此相適應(yīng)，信托業(yè)在其投資信托業(yè)務(wù)中，利用制度安排的靈活性，對(duì)證券資產(chǎn)一直選擇了低配置策略，雖然絕對(duì)規(guī)模有所增加，但占全行業(yè)資金信托的比例一直處于低位，在9%-11%之間徘徊，從而有效回避了資本市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。就證券投資占同期全行業(yè)資金信托的比例看（按照投向口徑統(tǒng)計(jì)），2010年為2745.11億元，占比9.49%；2011年為4205.85億元，占比9.06%；2012年為8065.17億元，占比11.60%，一直呈現(xiàn)低位徘徊態(tài)勢(shì)。從實(shí)踐看，信托業(yè)的投資信托業(yè)務(wù)，主要投向了股權(quán)、實(shí)物等另類投資品。

其三，信托文化的忠實(shí)踐行。信托業(yè)務(wù)的本質(zhì)是為受益人創(chuàng)造最大的信托利益，信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益應(yīng)當(dāng)歸屬于受益人，信托公司作為受托人收取的只是因?yàn)樘峁┓?wù)而應(yīng)有的合理報(bào)酬。忠實(shí)于受益人利益，這既是信托制度的法律要求，也是信托文化的精髓。信托公司自重新定位后，之所以能夠獲得如此快速的發(fā)展，正是恪守了忠實(shí)于受益人利益的信托文化，在受益人與受托人的“予”與“取”利益平衡中，將最大利益給予了受益人，從而贏得了客戶的信賴，塑造了專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的品牌。2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實(shí)際收益率，按照當(dāng)年清算信托項(xiàng)目的規(guī)模計(jì)算，3年來分別為受益人貢獻(xiàn)了366億、705億和1861億元的正收益，總額高達(dá)2932億元。而信托公司收取的平均年化信托報(bào)酬率，三年來分別為0.76%、0.55%和0.75%，均未超過1%，約占信托公司管理信托資產(chǎn)的總收益（受益人實(shí)際收益率加上受托人實(shí)際報(bào)酬率）的10-14%之間，其中86-90%的收益均分配給了受益人。

三、信托風(fēng)險(xiǎn)的“形”與“實(shí)”

伴隨信托業(yè)的快速發(fā)展，對(duì)信托業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)背后風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，成為2012年的一大社會(huì)關(guān)注點(diǎn)。巨量信托資產(chǎn)的背后是否隱藏了巨大風(fēng)險(xiǎn)？信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)集中釋放而傳導(dǎo)給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？甚至出現(xiàn)了“警惕信托業(yè)多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有三：一是由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)和加劇，而2012年信托公司又有大量需到期清算的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。二是2012年個(gè)案信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)事件確實(shí)比較頻繁發(fā)生，“親周期”發(fā)行的各類信托產(chǎn)品，諸如房地產(chǎn)信托、礦業(yè)信托、藝術(shù)品信托、黃金信托、股票收益權(quán)信托等，在“弱周期”來臨之際，均有個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，加劇了人們對(duì)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和猜測(cè)。三是信托公司對(duì)信托產(chǎn)品存在“剛性兌付”潛規(guī)則，擔(dān)心信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由“剛性兌付”傳導(dǎo)給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2012年終于過去了。雖然個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，但信托業(yè)發(fā)展總體平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)人們所擔(dān)心的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，甚至連信托公司的個(gè)案整體性風(fēng)險(xiǎn)也沒有出現(xiàn)。這是不是意味著信托產(chǎn)品事實(shí)上不存在風(fēng)險(xiǎn)？答案絕非如此！信托公司作為金融業(yè)的一種業(yè)態(tài)，本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)的存在是客觀的，個(gè)案信托產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，也是不可以避免的。但是，信托業(yè)的制度安排，確實(shí)能夠最大限度地防止信托業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，人們對(duì)此擔(dān)心，乃是誤解了信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“形式”與“實(shí)質(zhì)”。

其一，融資信托業(yè)務(wù)中固定收益和風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。由于我國(guó)信托業(yè)以“融資信托”為主導(dǎo)模式，形式上具有固定收益特征，但其固定收益本身并非來源于信托公司的信用和擔(dān)保，而是來源于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)性，即融資信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身具有保證本金及固定回報(bào)的法律特征，這才是融資信托固定收益的實(shí)質(zhì)。因此，融資信托固定收益的風(fēng)險(xiǎn)，來源于融資方的違約，而不是信托公司的違約。從信托的制度安排上講，信托財(cái)產(chǎn)雖然形式上置于受托人名下，但實(shí)質(zhì)上不屬于受托人的固有財(cái)產(chǎn)，更不是受托人對(duì)委托人和受益人的負(fù)債，受托人也不得對(duì)信托利益提供任何形式的擔(dān)保，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)也不享有任何實(shí)質(zhì)的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的一切利益均歸屬于受益人，所發(fā)生的一切風(fēng)險(xiǎn)也均由受益人承擔(dān)，受托人僅以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。因此，信托公司對(duì)其融資信托業(yè)務(wù)項(xiàng)下的固定收益，在制度上不存在所謂“剛性兌付”規(guī)則，如果進(jìn)行“剛性兌付”，反而是違法的行為。信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)實(shí)在在是奉行“買者自負(fù)”規(guī)則，在正常情況下不會(huì)傳導(dǎo)給信托公司，固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)之間有制度安排上的風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”。

其二，信托業(yè)務(wù)中受托人管理職責(zé)的本質(zhì)。在信托業(yè)務(wù)中，信托財(cái)產(chǎn)雖然不是信托公司的負(fù)債，信托公司對(duì)信托利益的實(shí)現(xiàn)也沒有保證責(zé)任，但是，信托公司作為受托人，卻負(fù)有法定和約定的盡職管理職責(zé)。盡職管理不僅包括謹(jǐn)慎運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)，還包括盡力化解和處置信托財(cái)產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，這是信托公司作為受托人管理職責(zé)的本質(zhì)。實(shí)踐中，個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件雖然時(shí)有發(fā)生，但大多數(shù)產(chǎn)品最終并沒有導(dǎo)致投資者利益的實(shí)際損失，真正發(fā)揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是信托公司盡職履行管理職責(zé)的結(jié)果?！皠傂詢陡丁焙汀氨M職管理”的結(jié)果，均是保障了受益人的利益，形式上相同，實(shí)質(zhì)上確是天壤之別，前者是將信托關(guān)系改變?yōu)樨?fù)債關(guān)系，而后者恰恰是堅(jiān)守了信托關(guān)系的本質(zhì)。把盡職管理的良好結(jié)果等同于“剛性兌付”，是目前社會(huì)上對(duì)信托風(fēng)險(xiǎn)的最大誤解。當(dāng)然，對(duì)于個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐中也確實(shí)存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現(xiàn)象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規(guī)范的個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，包括責(zé)任追究機(jī)制，而絕不是以“剛性兌付”簡(jiǎn)單來解讀信托業(yè)務(wù)中受托人管理職責(zé)的本質(zhì)。

其三，信托風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的本質(zhì)。信托公司作為受托人經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)時(shí)，如因未能履行盡職管理職責(zé)而造成信托財(cái)產(chǎn)損失之時(shí)，信托公司仍然會(huì)發(fā)生以固有財(cái)產(chǎn)賠償?shù)呢?zé)任，此時(shí)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)真正傳導(dǎo)給信托公司本身。因此，管理失職才是信托風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的本質(zhì)。防范信托風(fēng)險(xiǎn)給投資者造成損失以及傳導(dǎo)給信托公司本身的真正良方，乃是提高全行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，這是信托公司盡職管理的前提。同時(shí)，不斷增厚信托公司的固有財(cái)產(chǎn)，在真正發(fā)生信托風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)時(shí)，提升信托公司風(fēng)險(xiǎn)抵御的底線。自監(jiān)管部門對(duì)信托公司實(shí)施凈資本管理以來，信托公司資本規(guī)模不斷擴(kuò)大，固有財(cái)產(chǎn)實(shí)力不斷提升，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不斷增強(qiáng)，這也是近年來信托公司能夠平穩(wěn)發(fā)展的一個(gè)重要因素。

就全行業(yè)實(shí)收資本而言，2010年為737.82億元，平均每家（按60家計(jì)）12.29億元；2011年增加為871.50億元，平均每家（按65家計(jì)）13.41億元；到2012年日又增加到980.00億元，平均每家（按65家計(jì)）增加到15.08億元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，2010年為1320.20億元，每股凈資產(chǎn)為1.79元；2011年增加為1632.78億元，每股凈資產(chǎn)為1.87元；到2012年增加到2032.00億元，每股凈資產(chǎn)增加到2.07元。就全行業(yè)經(jīng)營(yíng)效果而言，2010年全行業(yè)利潤(rùn)總額為158.76億元，每家（按60家計(jì)）平均利潤(rùn)2.56億元，行業(yè)人均利潤(rùn)為212萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.03%；2011年全行業(yè)利潤(rùn)總額增加為298.57億元，同比增長(zhǎng)88.06%，每家平均利潤(rùn)（按65家計(jì)）4.59億元，行業(yè)人均利潤(rùn)增加到250萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為18.28%；2012年全行業(yè)利潤(rùn)總額為441.40億元，同比增長(zhǎng)47.84%，平均每家利潤(rùn)（65家計(jì)）增加到6.79億元，行業(yè)人均利潤(rùn)為291.30萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為21.72%。

四、信托功能的“正”與“反”

重新定位后的中國(guó)信托業(yè)，一方面不斷獲得快速發(fā)展，另一方面又一直飽受爭(zhēng)議，這是中國(guó)信托業(yè)發(fā)展中一個(gè)特有的“怪圈”。其中爭(zhēng)議的一個(gè)焦點(diǎn)問題就是：信托業(yè)到底發(fā)揮什么樣的功能？這是迄今為止中國(guó)金融業(yè)內(nèi)唯一沒有完全破解的認(rèn)識(shí)謎團(tuán)。是什么原因?qū)е氯绱穗y以達(dá)成對(duì)中國(guó)信托業(yè)發(fā)展的共識(shí)？究其根源，還是在于對(duì)信托制度的功能和價(jià)值沒有清晰和透徹的認(rèn)識(shí)。現(xiàn)代信托因其實(shí)務(wù)應(yīng)用上的巨大靈活性，以致信托本質(zhì)上的功能和價(jià)值，通常為繽紛復(fù)雜的信托活動(dòng)表象所掩蓋。表象上的信托活動(dòng)魚龍混雜，真是“橫看成嶺側(cè)成峰”，難識(shí)廬山真面目。于是，有人見其正面為之鼓與呼，有人見其反面視之為洪水猛獸。

應(yīng)該承認(rèn)，信托天然的具有“叛逆”性格，這種性格源于信托財(cái)產(chǎn)上權(quán)利主體與利益主體相分離的結(jié)構(gòu)之中，信托財(cái)產(chǎn)名義上屬于受托人，信托利益實(shí)質(zhì)上又歸屬于受益人。于是，實(shí)踐中，委托人自然可以透過這種交易結(jié)構(gòu)，在受托人的配合下，迂回規(guī)避實(shí)施法律所禁止或者限制的一些信托目的。從信托在英國(guó)的起源看，信托的這種反面功能，正是其最初得以盛行和發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。不可回避的是，信托的這種反面功能，在我國(guó)實(shí)踐時(shí)間還不長(zhǎng)的信托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，也時(shí)有體現(xiàn)。從某種意義上說，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)在剛剛興起之時(shí)，也多少帶有透過信托平臺(tái)迂回進(jìn)行監(jiān)管套利的色彩。重新定位后的信托業(yè)也由此套上一層灰色的陰影，引來負(fù)面的聲音。但是，這畢竟屬于規(guī)范經(jīng)營(yíng)的層面，不足以否定信托制度的價(jià)值。實(shí)踐證明，經(jīng)過監(jiān)管層的引導(dǎo)和規(guī)范，經(jīng)過業(yè)內(nèi)自身的努力，我國(guó)信托業(yè)整體上已經(jīng)從信托負(fù)面功能的機(jī)會(huì)利用者轉(zhuǎn)換成為信托正面功能的積極推動(dòng)者，通過信托產(chǎn)品的創(chuàng)新，成功完成發(fā)展動(dòng)力的轉(zhuǎn)型，不斷擴(kuò)大信托在推進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步中的正面功能效應(yīng)，這是中國(guó)信托業(yè)的真正價(jià)值所在，也是近年來信托業(yè)獲得平穩(wěn)快速發(fā)展的一個(gè)重要原因。

第一，社會(huì)財(cái)富的優(yōu)秀管理者。信托公司通過提供不同類型的單一信托和集合信托產(chǎn)品，為投資者提供了回報(bào)穩(wěn)定、有吸引力且風(fēng)險(xiǎn)可控的投資產(chǎn)品，滿足了財(cái)富管理需求，增加了居民財(cái)產(chǎn)性收入。如前所述，2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實(shí)際收益率，實(shí)際分配的投資收益總額高達(dá)2932億元，而信托公司收取的實(shí)際信托報(bào)酬僅約占其管理信托資產(chǎn)總收益的10-14%之間，樹立了社會(huì)財(cái)富優(yōu)秀管理者的形象。此外，信托公司不斷擴(kuò)大服務(wù)領(lǐng)域，服務(wù)性事務(wù)管理信托規(guī)模不斷提升。2010年事務(wù)管理信托規(guī)模僅為5201.30億元，2011年則增加到6135.38億元，同比增幅17.96%；2012年進(jìn)一步增加到1.14萬億元，同比增幅提升到86.89%。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)定支持者。長(zhǎng)期以來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)主要投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，證券投資等金融性投資占比一直在20%以下，其中：基礎(chǔ)設(shè)施、工商企業(yè)和房地產(chǎn)一直是資金信托占前三的配置領(lǐng)域，但其結(jié)構(gòu)順應(yīng)國(guó)家加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策，資金信托對(duì)工商企業(yè)的配置比例一直持續(xù)上升，目前已成為信托資產(chǎn)的第一大配置領(lǐng)域。就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，2010年為18.56%，2011年為20.41%，2012年26.65%。相比之下，順應(yīng)國(guó)家對(duì)政府融資風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策，資金信托對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置比例則呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。就資金信托對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例而言，2010年為34.39%，2011年為21.88%，2012年為23.62%。值得注意的是，2012年基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例出現(xiàn)了小幅回升的苗頭，這與今年地方政府因融資平臺(tái)限制和土地財(cái)政吃緊而催生的融資需求加大的市場(chǎng)效應(yīng)有關(guān)。就資金信托對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置比例而言，2010年為14.95%，2011年為14.83%,2012年下降為9.85%。

第三，社會(huì)事業(yè)的新生促進(jìn)者。信托的巨大價(jià)值不僅在于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還能夠廣泛延伸到社會(huì)事業(yè)領(lǐng)域，促進(jìn)事業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步。在這方面，信托公司已經(jīng)開始探索，并且取得了初步成效，雖然規(guī)模還不是很大，但具有巨大的發(fā)展前景。在促進(jìn)社會(huì)福利制度方面，2012年，信托公司管理的企業(yè)年金信托規(guī)模為77.05億元；在促進(jìn)社會(huì)公益事業(yè)方面，2012年，信托公司開展的公益信托規(guī)模達(dá)到了47.60億元。

在信托業(yè)積極發(fā)揮信托正面功能的過程中，有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)需要澄清，即信托公司與影子銀行的關(guān)系問題。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信托公司屬于“影子銀行體系”，此觀點(diǎn)如果成立，將會(huì)給信托業(yè)帶來極大的負(fù)面影響。根據(jù)20國(guó)集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會(huì)在2011年4月發(fā)布的《影子銀行：內(nèi)涵與外延》(Shadowbanking:scopingtheissues)，從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù)，其期限/流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上說，信托公司雖然是傳統(tǒng)銀行體系之外的金融機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)中也保留了“貸款”業(yè)務(wù)，但是，依其性質(zhì)，無論如何不屬于“影子銀行”。在現(xiàn)有的制度安排下，信托公司不存在銀行的典型業(yè)務(wù)—負(fù)債業(yè)務(wù)。信托公司的固有業(yè)務(wù)是對(duì)資本金的運(yùn)用業(yè)務(wù)，不允許負(fù)債經(jīng)營(yíng)；信托公司的信托業(yè)務(wù)，在法律上屬于信托關(guān)系，信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于信托公司對(duì)受益人的負(fù)債。雖然現(xiàn)行法規(guī)允許信托公司以“貸款”的方式運(yùn)用固有資金和信托資金，但僅僅是作為對(duì)資本金和信托資金的一種管理方式加以確認(rèn)，其運(yùn)用產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)由股東和投資者承擔(dān)，信托公司本身不會(huì)發(fā)生傳統(tǒng)銀行的典型風(fēng)險(xiǎn)—兌付風(fēng)險(xiǎn)。況且，信托公司所有的業(yè)務(wù)均受到監(jiān)管部門的嚴(yán)密監(jiān)管，也不存在影子銀行不受監(jiān)管的情況。信托公司只有在違規(guī)將信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為負(fù)債業(yè)務(wù)操作時(shí)，才可能發(fā)生上述意義的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，而這是完全可以透過加強(qiáng)合規(guī)性監(jiān)管加以防止和避免的。

五、信托未來的“?！迸c“機(jī)”

雖然近10年信托的平穩(wěn)快速發(fā)展有其自身合理的邏輯，但面對(duì)未來，仍有許多影響其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

一是宏觀環(huán)境的變化。2012年，我國(guó)GDP增速下降到7.8%，意味著我國(guó)前三十年的高速發(fā)展期已經(jīng)暫告一段落，經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始步入弱周期階段。如何適應(yīng)弱周期的變化，防范親周期階段發(fā)行的信托產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)，并開發(fā)出新的適應(yīng)性產(chǎn)品，是擺在信托業(yè)目前不可回避的大問題。

二是競(jìng)爭(zhēng)的加劇。2012年下半年開始，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面放開了資產(chǎn)管理市場(chǎng)，允許證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以更多地以信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的方式，開展與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，意味著資產(chǎn)管理“泛信托”時(shí)代已經(jīng)到來。這將極大削弱信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的制度優(yōu)勢(shì)，其業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)和擠出效應(yīng)日益顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。

三是產(chǎn)品供給不足。目前。信托公司的信托產(chǎn)品中以理財(cái)產(chǎn)品為主，服務(wù)產(chǎn)品長(zhǎng)期缺位，難以滿足高端財(cái)富管理客戶的深層次服務(wù)需求。2012年體現(xiàn)服務(wù)功能的事務(wù)管理類信托雖然有較大發(fā)展，但仍然僅占全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的15.28%，體現(xiàn)信托理財(cái)功能的融資類信托和投資類信托則占到全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的84.72%，這是問題的一方面；問題的另一方面是，在理財(cái)信托產(chǎn)品中，主要是以非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資為驅(qū)動(dòng)的固定收益產(chǎn)品為主，而以各類權(quán)益投資為驅(qū)動(dòng)的浮動(dòng)收益產(chǎn)品則較少。截至2012年，體現(xiàn)固定收益的融資類信托產(chǎn)品占比仍然高達(dá)48.87%，體現(xiàn)浮動(dòng)收益的投資類信托產(chǎn)品占比僅為36.71%。理財(cái)信托產(chǎn)品的這種結(jié)構(gòu)，難以滿足高端客戶對(duì)浮動(dòng)收益產(chǎn)品的需求，削弱了信托產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)品供給不足，其實(shí)反映的是能力不足。長(zhǎng)期以來，信托公司的核心能力主要體現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，而不是真正的投資管理能力，這對(duì)未來的發(fā)展是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

信托業(yè)未來發(fā)展之路上的上述挑戰(zhàn)，是否意味著信托業(yè)發(fā)展的“黃金時(shí)代”已經(jīng)結(jié)束？顯然，現(xiàn)在作出這樣的預(yù)測(cè)尚為時(shí)過早。因?yàn)槲覈?guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)將仍然處于成長(zhǎng)階段，信托業(yè)發(fā)展的雄厚市場(chǎng)基礎(chǔ)沒有改變，“成長(zhǎng)的市場(chǎng)”仍然是信托業(yè)今后得以繼續(xù)發(fā)展的根本保障。在此前提下，關(guān)鍵是信托公司如何提前應(yīng)對(duì)，把握新的發(fā)展機(jī)會(huì)。宏觀環(huán)境的變化和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，不僅僅是挑戰(zhàn)，其中也孕育著巨大的新的機(jī)會(huì)。弱周期下降面臨巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種調(diào)整將會(huì)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升，并釋放出新的產(chǎn)業(yè)、新的市場(chǎng)，這些都會(huì)給信托公司帶來新的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，資產(chǎn)管理“泛信托”時(shí)代的來臨，也不僅僅是一個(gè)挑戰(zhàn)，更是一個(gè)機(jī)遇。本輪資產(chǎn)管理“新政”，一方面賦予其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以更多與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，使信托公司面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但另一方面也放開了其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資信托公司信托產(chǎn)品的限制，而這本身就是一個(gè)新的發(fā)展機(jī)遇?！霸诟?jìng)爭(zhēng)中合作”，你中有我，我中有你，應(yīng)該是未來信托公司與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的一種常態(tài)。

當(dāng)然，新的機(jī)遇需要有新的能力。未來信托業(yè)應(yīng)緊緊圍繞加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式這一主線，促成自身的發(fā)展轉(zhuǎn)型，不斷豐富信托產(chǎn)品線，鍛造屬于自身的核心投資管理能力，提升金融服務(wù)的專業(yè)性、多樣性和有效性，形成品牌推動(dòng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如此，我們有理由相信，未來完全有可能推動(dòng)信托業(yè)再上一個(gè)發(fā)展的新臺(tái)階。